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束和激励机制。他们凡事都不用担心，股改之后也不用担心分类表决的问题，干好干坏并不影响自己的进退得失，股民不可能因股价下跌而撤销他们的职务。这类公司可能在中国股市大量存在，他们会因为前进动力不足而拖股市的后腿。什么股民参与的管理，什么上市约束，几乎成为了摆设。看看这些公司董事会的构成，哪些是代表中小股民利益的呢？从有些上市公司独立董事的投票记录来看，这些所谓的独立董事几乎就是独立于中小股民利益的董
事。
我们干脆把这部分国有企业发行股票看作是单纯的融资，而不要再奢谈什么改善公司治理的问题。如果单纯的股权融资反而好办。按照行业规矩办，大股东承诺以一定的溢价回购；吸引资金的方式也很简单：就把国有公司发行股票视作一种固定收益品种，发行方承诺每年分红比例，参照当前债券市场的收益率倒算出发行价格；如果上市公司达不到事先承诺的业绩和分红，就由大股东出资垫付。这样的产权关系反而明确了，有利于股市的定价。否则，那些国有企业以51％的比例控股，始终不出让控制权，其他股东参与公司治理其实是一句空话。
其次是有关上市的资格问题。谁可以上市就意味着他可以获得资金，更意味着他将来可以抛售原始股。我们在审核上市公司首发申请的时候，不能只关注其财务指标和募集资金的用途，还应该特别关心这个企业是否具有回报股民的机制。如公司章程里面是否有持续将可分配利润的50％派发给股东的条款，公司董事会是否又依据这项章程提出这届董事会任职期间固定的分红水平……如果没有这些条款，发审委就应该否决上市申请。我们的股民这些年都养成了喜欢送红股的坏习惯，其实是长期被扭曲的市场给他们造成的错误理念。这些错误只能通过扎扎实实的公司治理来改善。
上市资格问题派生出来一个新问题。如果那些高速公路、机场等稳定收益的公司纷纷要求上市并承诺了分红的条款之后，我国股市将充斥着那些不具有发展潜力的稳定公司。没有人置疑他们的分红能力，但是没有人看好他们的发展潜力。我们这样的做法是否矫枉过正了呢？我住所周围有几家品牌连锁酒店正在以极快的速度扩张，他们并没有融资买下这些物业做酒店，却是用租赁的方法来实现扩张。我们就应该鼓励这样的企业上市。我们不能降低上市标准，而只能提出新的激励机制。比如：某连锁酒店利润和分红超过上市承诺时，允许其大股东提前减持股票。我们最不愿意看到的局面是中国股市刚刚从疯狂融资和疯狂抛售的困境中走出来，就演变成为了固定收益品种的交易所而丧失活力。
不改革就不能前进，前进中的这些问题是我们不能回避的。迁延越久，资本市场的发展就会走更长的弯路，普通投资人就会蒙受更大的损失。有人说只要股市暴跌不影响社会和谐，政府就不应该干预股市，可以任其下跌寻找自然形成的市场底部，这种观点是错误的。我们今天有关国有公司治理和上市标准的问题是中国股市面对新问题的核心，我们不能回避。
展望未来的中国股市，我乐于看到国有控股上市公司成为分红派息的稳定力量，其估值也将成为股市和债市的中枢，用稳定分红来实现股民的长期持有。与此同时，对那些高速成长的企业来说，可以用更好的公司治理换取上市资格，然后用更快的非融资扩张来实现创业者的财富梦想。这是一条符合中国特色的发展之路。
（本文写于2008年8月）
保了经济，害了股市
——凯恩斯主义和科学发展观背道而驰
美国金融危机爆发之后，各国政府都推出了救市的政策。一开始，这些政策主要是向市场提供流动性；后来随着危机的加深，政府开始向陷入困境的金融机构直接伸出援手：有直接注资的，也有提供担保的。最近，随着美国通过了一揽子经济重振计划，越来越多的人开始关注政府应该如何刺激经济的问题。有关我国政府是否应该从刺激经济的角度救市的讨论，似乎已经在学术界展开，各券商的研究所也有许多猜测和建议。我对此的看法是：坚决反对用凯恩斯主义的那套东西来刺激经济，因为凯恩斯主义的那套东西和科学发展观完全是背道而驰的。
首先，用增加税收或者发行国债的办法来进行基础设施建设的想法过于简单。现代金融学强调对任何一项投资先确定其头寸，然后再谈风险收益。在美国大萧条时，罗斯福总统实施了大量的政府投资的基础设施项目，而当我们回头再测算这些高速公路、桥梁和水电站所具有的头寸的时候，学界有人认为，这些基础设施的头寸和可口可乐以及通用汽车公司等消费品公司的股票的头寸是相反的。这就等于是用全国人民认购的国债复制了一项针对一揽子股票的空头。所以，凯恩斯主义在美国的实践不能算是成功的，看似拉动了GDP的数字，却同时做空了股市。这就从根本上违背了金融市场的规律。
有些人会置疑这个观点，认为基础设施投资怎么会对股市产生做空的影响呢？这其中的原因比较复杂，其结论也不易经过实证检验。我们可以这样猜测：加强基础设施建设的结果是未来经济中的消费并没有增加，而是将原有厂商的成本进一步降低了，这样就会导致继续降价和生产过剩预期的加深。
其次，从货币主义的观点来看，加税对经济的负面影响是很严重的。增税不仅减少了居民原本可供消费的支出，更糟糕的是，这些钱在政府手里并不见得会比居民消费支出对整体经济更有利。政府开支挤占了原本可以让老百姓享受的资源，使得居民的福利进一步下降，从而最终对经济运行不利。
我们的许多经济学家热衷于向政府推荐有关扩大政府开支以刺激经济的建议。这些建议是容易实施的，毕竟发债和花钱是各国政府普遍乐意做的事情。但是，这样的做法除了在短期内给出靓丽的GDP增长数字之外，并没有其他实质性的好处，而且还可能对股市带来巨大的空头压力。在经济减速的阶段，实施减税的政策才是正确的。这样就给了居民更大的消费空间，从而能够从源头上拉动经济发展。现在，有些悲观的经济学家和部分幼稚的基金经理已经结成了同盟，他们相信政府刺激经济的大规模开支措施将促进经济发展，并使股市受益。我提醒投资人注意，这些人在12～18个月之前，也是用同一种声音向大家散布所谓黄金十年的错误投资理念。投资人相信了他们所说的流动性泛滥导致资产价格上升的错误逻辑，并
招致重大损失。
股市并不害怕经济调整，调整中的股市可能表现得相当好。我们可以从巴菲特最近发表的公开信中得到类似启示。经济减速时，企业开始大量裁员，而裁员导致的劳动生产率提高则能促进股价上升。股价的回升，可以给投资人带来财富效应，并逐步启动国内的消费需求，进入下一次经济繁荣周期。
我们不要害怕经济减速，这是经济本身需要进行的正常调整，是我们优化产业结构、优胜劣汰的一次好机会。正常的经济减速根本不会给股市带来灾难，而不恰当的刺激经济的政策倒可能给股市带来空头的压力。我们相信，只要我们齐心协力地落实好科学发展观，就完全能够战胜各种困难。依靠政府发债和征税来集中进行大规模投资的结果，只是占用了居民消费资源，并且可能在未来带来更大的产能过剩。这些做法从根本上违背了科学发展观。
（本文写于2008年10月）
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落实科学发展观才有大牛市
——我的牛市宣言
如果中国经济结构能够实现由“外向”到“内向”的转型，增长方式能够实现从外延式转为内涵式的发展，上市公司能够形成新的公司治理结构，用更科学、更合理、更符合市场机制的原则来构架一套约束和激励机制，那么中国经济将迎来新一轮发展，我们也将能看到又一场波澜壮阔的大牛市。最近发布的统计数据表明，我国经济的对外依存度已经达到了60％，这既是成就也是风险。中国作为一个人口大国，经济如果对外贸和外资的依赖程度过高，就会导致经济被动跟随国际环境调整的局面。看看现在我们的经济发展格局，更多是依赖于出口以及由出口拉动的投资。这从长远来看�