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我国银行放出的贷款不仅包括房地产开发贷款，也包括居民个人住房贷款。如果房价下跌，这些贷款的质量就会下降。不仅如此，银行给其他许多行业的贷款抵押担保也是房屋或者土地，如果抵押品价值缩水，银行贷款的风险也就增加了。
房地产市场的繁荣给我国经济带来了许多问题，也给许多行业带来了扩张的机会，创造了新的需求。现在我国的金融安全很大程度上是以房地产价格保持稳定和继续上涨的预期为基础的。这很不幸，但是没有办法。如果我国在2002年就进行人民币汇率改革，让人民币升值，情况就完全不同。人民币升值将使得房地产等实物资产价值降低，人们不必急于将手中的货币变成实物资产，这样房价就不会暴涨。
有人问，我国现在已经让人民币升值了，为什么房价还没有下跌呢？我认为，人民币只是对美元相对升值，对其他货币继续保持贬值。自从人民币汇改之后，美元贬值将近10％，人民币对美元升值不超过6％。人民币的实际购买力继续保持下跌，人们手里的钱越来越不值钱，就会推动房价继续上涨。房子作为保值工具成为避险品种。
物业税能够降低房地产的投资价值，因此是有效的手段。但是现在开征物业税的目的也很令人困惑：政府等房价涨到高位的时候开征这项税收，究竟是为了打压房价呢；还是为了进一步增加政府税收收入？
现在看来，我国推出打压房价政策的最好时机已经过去。现在能够做的，不是打压房价，而是以下两个方面：
一是切实增加人民的收入，提高人民的生活福利。房价已经上涨了，那就千方百计地增加人民的收入，改善人民的生活。这些年来，国家的税收增加这么快，远远超过同期GDP和居民收入增加水平，难道不应该节约政府开支用以增加公众福利吗？
二是加快建设一个多品种对冲的金融市场，将房价的风险因素在市场上化解掉。除了为困难的国企融资以外，我国的资本市场确实应该被赋予更多的使命。房价现在是一个单方向的头寸，我国目前的金融市场上没有一个允许大家做空房地产的头寸，应该创造新的金融工具，允许银行把和地产相关的贷款头寸打包出售给市场，利用市场力量来调节房地产的价格。没有这些对冲工具之前，单纯地打压房价，只会使原来持有房地产多头（比如：国有商业银行）的机构，在房价下跌中，苦苦挣扎。
从目前情况来看，似乎上述两条还没有什么实质性的动作，没有听说政府有这方面的考虑，也没有看到政府有从这方面考虑问题的机会和时间表。
因此，我就更困惑了。
（本文写于2006年12月）
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畅想“开放式房地产基金”
整整三年了，人们眼见政府出台一系列抑制房价快速上涨的政策，可房价不仅没有如大多数人预想的那样下跌，反而还有不小的升幅。可否换换脑子，试着借助资本市场推个创新金融产品，以实现稳定房价的目的呢？我在本栏提个“开放式房地产基金”的构想。
别误会，“开放式房地产基金”不是香港的领汇基金。前者是可申购可赎回的开放式基金，后者则是享受固定房地产租金收益的信托产品。所谓可申购，就是开发商可以用已经建成的房地产来申购基金份额，经基金管理公司按照公开标准来评估之后，折算成相当于前一天基金收盘价的一定数量的基金份额。申购过程要打一定折扣，并将之纳入基金管理公司的收入。开发商获得这些份额之后，就可以在公开市场上抛售，获利了结。所谓可赎回是指投资人在购买了该基金的份额之后，也可以向基金公司申请赎回相当于前一天收盘价的实物房地产。基金公司事先将已经持有的房地产物业的明细公布于众，就如同股票型基金定期公布持仓明细一样。赎回也要接受一个折扣，同样计入基金管理公司的收入。
基金管理公司负责维护这些物业，聘请专业机构评估、出租和维护。在这里，基金公司事实上就是房地产做市商。我以为，创设这样的基金，好处有很多：
首先，房地产开发企业可以获得融资。在建工程达到预售条件之后，房地产开发企业就可以挂牌创设基金的认购权证，允许购买的投资人在一定期限之后购买房地产。出售权证的收入可以用来给企业融资。开发商还可以避免由于预售价格低而造成的损失，回购注销权证。与此同时，开发商和银行的风险都降低了，他们可以通过创设权证来对再建工程套期保值。银行可以根据该基金认沽权证的当前价格来确定发放房地产开放贷款的利率。根据市场决定贷款利率，不仅银行获得了高收益，还压缩了开发商的利润空间。银行还可以购买认沽权证来对冲自己手中的房地产开发贷款的风险。
其次，普通投资人可以分享房地产价格上涨的收益。许多人现在买不起整套的房子，但是他们可以通过购买基金而获取房价上涨的收益，一定程度上弥补了没有买房的损失。对于那些持有写字楼基金的投资人，还可以享受定期的租金收益。而且，该基金可以随时赎回实物，房地产毕竟是实在的。
其三，基金公司可以根据物业的不同性质，发起设立各种房地产基金：写字楼、高档住宅、中低价住宅，以便开发商用相应等级的房地产来申购基金。每套公寓都对应固定的基金份额，空置楼房的物业管理费用由基金公司支付。炒基金的投资人不再需要关心物业管理和出租收益的问题。
其四，开放式的设计使得游资无从炒作，因为抬高价格的结果是更多开发商会用实物来申购基金，如同允许券商创设认沽权证一般容易。只要在资本市场上，有比该基金收益率更高、分红率更好的投资品种，房地产基金就不会大幅度上涨。同时，房地产基金在证券交易所的公开交易也给本地区的房地产商和购房者提供了指标性的参照价格，使得那些职业炒楼的游资无法大幅度偏离这个基金的价格去抬高某处房地产。
当然，现在发起这样的基金还有许多障碍，还只能停留在我的“畅想”之中。这些障碍包括：个人炒股免征所得税，而炒房需要缴税；炒房可以按揭贷款，而现在股票和基金尚未允许融资。如果能够豁免炒房地产基金的资本利得税，同时允许券商向炒作房地产基金的投资人提供相当于按揭贷款比例的融资，这些主要障碍就可以消除。除此之外，启动基金所需要的房地产规模、申购基金的新房如何评估，也是必须解决的技术问题。
不过，创新从来就是资本市场发展的源动力，这样一个新品种使得楼市和股市从此在资本市场上合而为一，不仅可以解决各方关切的现实问题，还能为当前火爆的资本市场增加优质资产证券化的供应量。从这样的大思路出发，相信对技术性的难题，我们可以找到化解之道。
（本文写于2007年10月）
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展望中国股市的未来
早就想写一篇文章来纪念《实践是检验真理的唯一标准》一文发表30周年了。此前，曾经想结合自己的工作，写一篇《用实践来检验论文的价值》。因为我的文章往往只谈涨跌，而不符合学术规范，导致我写的一些学术论文经常被退稿。我对这些学术八股文早就嗤之以鼻，但是今天决定暂时不谈我个人论文的好坏，转而探讨我国资本市场现有的制度安排是否真的经得起实践的检验。
党的十七大召开之前，*同志在中央党校的讲话中提出了“解放思想是我党思想路线的本质”。我今天就开拓思路好好谈一下中国资本市场面临的新问题。2006年到2007年间，股市上涨时候一片欢歌，股民是快乐的，各方面都是满意的，这样的局面谁都乐于看到；但是在下跌的过程中，我们不能回避问题，更要敢于正视困难，敢于突破障碍。
今天的中国资本市场，有几个重大问题已经是我们不能回避的。首先，国有控股公司的治理问题。有些国有企业上市之后，实现了融资的目标，却并没有通过股权多元化来实现改善公司治理的初衷。大多数国有上市公司仍然听命于上级主管部门，政府继续管理这些公司的人、财、物等方面。这样做的结果就是这些企业从资本市场获得资金，却并没有从资本市场获得约束和激励机制。他们凡事都不用担心，股改之后也不用担心分类表决的问题，干好干